Depositphotos_24106675_mJakimi zasadami kierować się w biznesie? Jakie wzorce czy teorie prowadzą do sukcesu, a jakie nie? Te pytania zadaje sobie wielu menedżerów. Cały czas powstaje wiele koncepcji dotyczących takich zasad. Ich autorzy przedstawiają je z reguły jako recepty na sukces, uzasadniając tę tezę wieloma przykładami. Czy rzeczywiście są one takimi receptami? Czy zawsze? A jeśli nie to kiedy? Jakie są ich wady i zalety?

Część z tych koncepcji zdobywa wielką popularność mierzoną ilością publikacji na ich temat na całym świecie, a także ilością wdrożeń zarówno w znanych światowych organizacjach jak i mniejszych przedsiębiorstwach (przynajmniej tych deklarowanych). Koncepcje te stają się produktami z własną marką handlową oferowanymi przez firmy doradcze, te małe i te największe i najbardziej znane. Trafiają także do programów nauczania na wyższych uczelniach.

Moja już ponad 30 letnia praktyka skłania mnie jednak do przeświadczenia, że niestety nie ma i nie będzie takich uniwersalnych zasad, które wystarczy poznać i zastosować aby odnieść sukces. Mogą one jednak pomóc w jego osiągnięciu, należy jedynie pamiętać, że wszelkiego rodzaju teorie winny być traktowane jako inspiracje, a nie gotowe do zastosowania recepty na sukces.

Na ogół popularność większości tego rodzaju koncepcji jest jak najbardziej zasłużona. Niestety wraz z ich upowszechnianiem pojawiają się też negatywne konsekwencje tej popularności. Skąd się one biorą? Otóż upowszechnienie każdej teorii wiąże się z jej uproszczeniem. Zanika kontekst jej powstania, przekaz na jej temat ogranicza się najczęściej do schematów, formuł, definicji czy wzorów. Zapomnieniu ulegają także założenia, paradygmaty, które nieodłącznie są związane z każdą teorią. Na ogół nie są wyraźnie formułowane przez jej autorów, a już zupełnie przemilczane są przez jej popularyzatorów. To oczywiste, lepiej sprzedają się koncepcje, które są przedstawiane jako świetne rozwiązania na każdą sytuację. Fakt ten powoduje także, iż w przekazie akademickim czy doradczym dotyczącym tych koncepcji brakuje często informacji na temat „ciemnych stron” danego zagadnienia. To z kolei powoduje, że bezrefleksyjne zastosowanie danej teorii, metody w pewnych sytuacjach prowadzi do absurdu, wprowadza w błąd nieświadomych wszystkich jej wad i ograniczeń odbiorców. Popularyzacja ogranicza się do komunikatu, że „tak to się robi”, bez odpowiedzi na pytania: dlaczego i w jakich sytuacjach taka zasada ma sens, a w jakich nie.

Przyjrzyjmy się w powyższym tezom w na przykładzie najbardziej popularnej i najczęściej stosowanej metodzie wyceny przedsiębiorstw – metodzie DCF. Stała się ona niewątpliwie standardem wśród metod wykorzystywanych wszędzie tam, gdzie oszacowanie wartości przedsiębiorstwa jest konieczne, choćby ze względu na potrzeby negocjacyjne fuzji i przejęć, procesów prywatyzacyjnych itp. Wyceny są wykonywane na ogół przez firmy doradcze, które przyjmują jednak do wyliczeń różnego rodzaju założenia, które mogą być łatwo podważone. Odbiorcy tych wycen często nie zdają sobie sprawy w jakim stopniu te przyjęte założenia wpływają na wynik końcowy.

Na wynik wyceny metodą DCF istotnie wpływa założony koszt kapitału własnego oraz przyjęty stopień wzrostu wolnych przepływów gotówkowych (FCF) po okresie prognozy – przy ich wyliczaniu niemal regułą jest przyjmowanie zasady, że „tak to się robi” opartej na daleko idących uproszczeniach w przyjętych założeniach.  Koszt kapitału własnego w teorii jest definiowany jako stopa zwrotu z inwestycji alternatywnych (na rynku kapitałowym) o takim samym ryzyku jak inwestycja dla której mamy wyliczyć ten koszt. Czy jednak dane historyczne indeksów giełdowych mogą być wiarygodnym punktem odniesienia do przyszłości, szczególnie, że bardzo często co najmniej wątpliwym jest założenie, że wyceniana firma jest podobna co do stopnia ryzyka inwestycyjnego do spółek giełdowych wchodzących w skład indeksu użytego do w/w wyliczeń?

Ponadto czy ryzyko inwestycji w dane przedsiębiorstwo jest takie same dla wszystkich potencjalnych kupujących? Porównajmy ryzyko inwestora spoza branży spółki przejmowanej z ryzykiem inwestora branżowego oferującego podobne co do rodzaju produkty, dla którego przejęcie jest efektywną drogą do poszerzenia wolumenu sprzedaży przy jednoczesnym wykorzystaniu efektów synergii kosztowej. Oczywistym jest, że w tym drugim przypadku ryzyko inwestycyjne jest znacznie mniejsze. Tezę taką potwierdza statystyka nieudanych procesów fuzji i przejęć.

Wątpliwości co do przyjmowanych założeń w metodzie DCF jest więcej. Dotyczą one chociażby tego, czy można przyjąć za bezpieczne kupowanie państwowych papierów wartościowych, szczególnie tych długoterminowych. Fakty jakie od jakiegoś czasu obserwujemy przeczą temu popularnemu założeniu. Niezależna od nas, często nieodpowiedzialna polityka finansowa niektórych zadłużających się państw pokazuje, że  emitowane przez nie obligacje czy bony skarbowe nie mogą być uznane jako bezpieczne. Oczywiście są różnice w tym względzie pomiędzy poszczególnymi krajami, np. w styczniu 2012 roku stopy zwrotu na niemieckie półroczne papiery skarbowe były ujemne. Znaczy to, że inwestorzy je kupujący uznali, że najważniejszym ich celem nie jest wysoka stopa zwrotu, a zminimalizowanie skali ew. strat w posiadanej gotówce.  W dzisiejszych czasach może też okazać się bezpieczniejszą inwestycja w dobrze zarządzane przedsiębiorstwo dostarczające na rynek niezbędnych czy bardzo przydatnych konsumentom produktów niż inwestycja w obligacje czy papiery skarbowe. Takie przedsiębiorstwo może bowiem ratować swoje „bogactwo”  poprzez wzrost cen wyrównujący spadek siły nabywczej gotówki w wyniku inflacji.

Warto sobie też uświadomić w jakim stopniu błąd w przyjętych założeniach wpływa na wynik końcowy, na przykład w wspomnianym wyżej określaniu wartości firmy metodą DCF. Przyjrzyjmy się symulacji wyceny firmy przy różnych założeniach dotyczących kosztu kapitału własnego i założonego wzrostu wolnych przepływów gotówkowych (FCF). Poniższa tabela prezentuje 5-cio letnią prognozę wyników przykładowej firmy. 

wycena metodą DCF - prognoza-page-001 (3)

Symulacja zaprezentowana w tabeli poniżej dotyczy różnych założonych poziomów premii za ryzyko przy dwóch różnych przyjętych stałych wzrostach wolnych przepływów gotówkowych po okresie prognozy. Założone wielkości są przypadkowe, jednak celem tu nie jest realna wycena, a pokazanie w jakim stopniu wynik ostateczny jest uzależniony od nawet niezbyt dużych zmian w założeniach.

wycena metodą DCF - symulacje

Jak widać z powyższych tabel przyjęcie założenia niższej premii za ryzyko tylko o 2 % powoduje, że wycena przedsiębiorstwa jest wyższa o ok. 50%. Oczywiście przy jeszcze większych różnicach w założeniach wynik ten zmienia się w sposób jeszcze bardziej radykalny.  Oczywiście przyjęty łączny koszt kapitału można traktować różnie – na przykład jako stopę zwrotu z faktycznie realnych alternatywnych inwestycji o analogicznym ryzyku. Tyle tylko, że w praktyce określenie zwrotu z realnych alternatyw jest mocno wątpliwa.

Można też przyjąć, iż koszt kapitału własnego to subiektywnie oczekiwana wartość nie mająca „twardych” podstaw w alternatywnych inwestycjach, tyle tylko, że w takim przypadku niższe oczekiwania mogą się przyczynić do akceptowania zbyt wysokiej ceny za akcje/udziały kupowanego przedsiębiorstwa. To spore ryzyko, które ukazuje w pełni swoją twarz przy nieudanych transakcjach fuzji czy przejęć wynikających ze zbyt optymistycznej wyceny przejmowanej firmy.

Ogromny wpływ na wynik końcowy wyceny ma także założenie co do poziomu prognozowanych przepływów gotówkowych po okresie prognozy.  W zależności od przyjętej premii za ryzyko wzrost założonej dynamiki z zera do trzech procent daje przyrost wyniku od 82% do 188%. Realne podstawy do przyjęcia takiej a nie innej wielkości są co najmniej wątpliwe.

Powyższe argumenty nie mają jednak za cel stwierdzenia, że metoda DCF nie powinna być stosowana – może ona być znakomitym sposobem porównywania różnych możliwości inwestycyjnych. Jej wyniki mogą stanowić także dobre narzędzia negocjacyjne. Moją intencją jest zwrócenie uwagi na fakt, że ma ona szereg słabych stron, które zbyt często są pomijane przez jej popularyzatorów, a szczególnie firmy doradcze, które sprzedają usługi wyceny przedsiębiorstw (czy te, gdzie wycena jest ważnym elementem np. przy doradztwie w procesach fuzji i przejęć). Niestety rzadko się spotyka konsultantów, którzy wyjaśniają w pełni wszelkie pozytywne i negatywne strony dokonanej wyceny oraz  że nie istnieje tak naprawdę coś takiego jak „obiektywna wycena przedsiębiorstwa”.

Pokazany przykład metody DCF jest tylko jednym z wielu przypadków, gdzie dają o sobie znać negatywne konsekwencje przyjmowanych uproszczeń w wykorzystywanych w praktyce biznesu koncepcji teoretycznych. Uproszczeń, które prowadzą do powstawania zasad, że „tak to się robi”  i stosowania ich bez głębszego zrozumienia praktycznej  istoty zagadnienia.

Dodaj komentarz